Roekeloos monetair beleid

0
1709

Vroeger kon een politieke heerser zelf beslissen over geldcreatie wat vaak leidde tot het ondergraven van de maatschappij en haar welvaartscreatie. Hieruit zijn centrale banken als oplossing gekomen, maar centrale banken zijn over de jaren meer en meer beginnen doen dan louter inflatiebestrijding…

Over de jaren heen is er een consensus opgebouwd dat de taak van centrale banken in de eerste plaats het bestrijden van inflatie is. Vóór de moderne tijd kon de politieke heerser zelf beslissen tot geldcreatie en dit leidde vaak tot het ondermijnen van de maatschappij. De verleiding om alle problemen ‘op te lossen’ door gratis geld bleek immers vaak te groot. Niet alleen groeide daaruit de overtuiging dat het mandaat van centrale banken vooral prijsstabiliteit is, in vele Westerse landen werd centrale banken ook officieel onafhankelijk gemaakt zodat ze niet blootgesteld zouden worden aan verleidingen allerhande.

In de financiële crisis zagen we echter een toenemende druk opdat centrale banken veel meer zouden gaan aanpakken dan enkel inflatie. De verwachting ontstond dat ze bijdragen aan het oplossen van de schuldproblemen van staten. Ook dienden ze in hun beleid rekening te houden met de balansproblemen van commerciële banken. Sinds de crisis wordt ook in het beheren van de wisselkoers in hun mandje gelegd. Terwijl monetaire autoriteiten decennialang vooral de korte termijnrente beïnvloedden, verschoof nu ook de aandacht naar renteniveaus op langere termijn. Grote aankoopprogramma’s werden opgestart waardoor op de balans van de centrale bank gigantische portefeuilles van duizenden miljarden verschenen.

Prijssignalen in de gaten houden

Het kloppend hart van elke markt is de manier waarop kopers en verkopers zich een mening vormen over de prijs van een effect. Iedereen die zijn ogen vandaag niet met geweld dichtknijpt, stelt vast dat het daar niet altijd vlekkeloos verloopt. Er zijn steeds meer en meer tekenen dat de gevolgen van de laatste ontsporing, te wijten aan te weinig prudentie of risicobewustzijn, al uit het geheugen verdwenen zijn. In elk geval springen de marktsegmenten met een vertekening van de risicopremie die in de prijs vervat is, meer en meer in het oog.

De bewegingsruimte van investeerders, financiële instellingen en speculanten om hun gedrag aan te passen is echter erg beperkt, met alle gevaar van dien voor plots kuddegedrag. Het verband tussen wereldwijde injecties van geld en de prestatie van de meer speculatieve financiële markten spreekt boekdelen. Hoewel veralgemenen gevaarlijk is, kunnen we stellen dat de opkomende landen zich in vergelijking met de VS, Japan of Europa in een andere fase van de kredietcyclus bevinden. De interactie van die relatieve posities wordt complex om te beheersen en kan aanleiding geven tot (nog) grotere instabiliteit.

De belangrijkste verantwoordelijkheid voor financiële en monetaire beleidsmakers bestaat erin belangrijke signalen in de vorm van risicopremies in de gaten te houden, om te zien in hoeverre een specifieke markt goed functioneert: huurprijzen, koers-winstverhoudingen van aandelen, wisselkoersen, kredietspreads (opties), overnamepremies bij fusies en aankopen, lonen in verschillende sectoren…

De internationale onderlinge afhankelijkheid van de obligatiemarkten is sinds de crisis nog fors toegenomen, ondanks het feit dat regio’s zich vaak in andere fases van de conjunctuurcyclus bevinden. Toen voorzitter Mario Draghi van de Europese Centrale Bank eerder suggereerde dat “neveneffecten van het monetair beleid nauwelijks relevant zijn“, werd menige wenkbrauw gefronst. Een rationeel beleid vereist immers dat men nooit de plicht uit de weg gaat om kosten en baten af te wegen. Zelfs in tijden van ‘spindoctoring‘ is de geloofwaardigheid van centrale banken een waardevol goed, dat je maar één keer kan verliezen.

Disrupties

Bij veel waarnemers is het verwarring troef. Sommigen blijven stellig ontkennen dat de acties van de centrale banken geen verstorende effecten opleveren. De gebeurtenissen waarbij interventies van de centrale banken en de verwachtingen die daarmee gepaard gaan tot disrupties of verstoringen leiden, zijn echter niet meer op één hand te tellen. Velen houden hun hart vast voor grotere schokgolven.

De kredietcyclus blijft doordraaien. En terwijl velen nog gefocust zijn op de excessen van 2007, bieden nieuwe onevenwichten zich steeds talrijker aan. Het is duidelijk dat de totale schuldposities sinds de crisis niet zijn afgebouwd in die mate waarop velen hadden gerekend of minstens gehoopt. Volgens de Bank voor Internationale Betalingen leidt het globale financiële systeem aan ‘excess elasticity’. Het is als een elastiek terugspringt na ruw te zijn uitgerekt: Men is niet in staat de kredietcreatie af te remmen vóór er zich onevenwichten en speculatieve bubbels ontwikkelen. De elastiek of de kredietcreatie heeft te weinig ‘tussenpunten’ of ankers die vermijden dat het niet pijnlijk springt. Het veroorzaakt ‘booms’ die niet duurzaam en te onderhouden zijn.

De tendens van het financiële stelsel om te vervallen in positieve, destabiliserende terugkoppelingslussen (feedback loops) wordt versterkt door de voortdurende eliminatie van spanningen. Terwijl stijgende prijzen voor reële goederen doorgaans de vraag dempen, trekken stijgende prijzen voor financiële activa steeds meer lichtgelovige beleggers aan – tot het momentum keert en de cyclus abrupt in omgekeerde richting verder raast.

Afbeelding: eigen werk. Negatieve en positieve feedback loops.
Afbeelding: eigen werk. Negatieve en positieve feedback loops.

We zitten opgescheept met een combinatie van torenhoge schuldniveaus en een extreem lagerentebeleid om deze niveaus houdbaar te maken. Het gevolg is wat op de markten bekend staat als ‘risk on, risk off’-gedrag, als de angst over de onverwachte gebeurtenissen weer opduikt. Volgens het Internationaal Muntfonds zijn risico’s op het vlak van mondiale financiële stabiliteit vandaag het hoogste sinds de financiële crisis. Dit negeren kan ons zuur opbreken.

Mandaat of staatsgreep?

Uiteraard zijn er velen die het grote monetaire experiment bejubelen. Het toedienen van doping is bij de gebruikers verslaafd aan ‘instant satisfaction’ zelf populair. Zo berekende het IMF dat de toename van de beurskoers in de Verenigde Staten voor twee derde op het conto van de lagere rente kon geschreven worden. In Europa is het dominante effect vooral dat overheden minder rentebetalingen dienen te doen op de staatsschuld. Dat een aangehouden periode van geldcreatie boven de reële economische groei onevenwichten creëert, zal velen worst wezen.

De vraag is ook of de centrale bank nog wel binnen haar mandaat functioneert dat ze toebedeeld is gekregen binnen het democratisch bestel. In de eurocrisis waren er zware discussies in het Europees parlement en elders rond de pro’s en contra’s voor het invoeren van zogenaamde euro-obligaties. Finaal was dit een debat over de transformatie van de eurozone in een transferunie. De conclusie was echter dat er geen democratische meerderheid was om die stap nu te zetten. Het is problematisch als dan de centrale bank via de achterdeur doet waarvoor geen democratische legitimiteit bestond. De ECB heeft massaal overheidsobligaties gekocht en het is zeker niet uitgesloten dat ze ernstige verliezen zal boeken bij de afbouw daarvan.

In een recent debat noemde oud-hoofdeconoom van de ECB, Jürgen Stark, dit niet meer of minder dan een staatsgreep. Straf taalgebruik, maar het is zo dat bij de creatie van de eenheidsmunt afgesproken werd dat deelnemende landen zelf zouden instaan voor hun kredietwaardigheid en niet konden freeriden op de centrale bank. Uiteraard is slechts een minderheid op de hoogte dat de cruciale afspraak rond “no bail-out” (provisie in Verdrag van Lissabon dat lidstaten verbiedt om schulden van andere lidstaat over te nemen) de facto met voeten getreden wordt. Het is echter illusoir te denken dat het duurzaam is om het europroject te baseren op het feit dat ‘de mensen’ toch niet doorhebben wat er gebeurt.

Als de slotsom is dat ons monetair beleid zowel politiek als economisch op drijfzand berust, heeft onze maatschappij eerder nood aan een legitimiteitsinjectie dan aan een extra geldinjectie.